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　　这篇题为《谈债券期货交易》的文章发表于1987年，作者刘昌黎在当时对债券期货交易这一新兴金融工具进行了系统性的介绍和分析，具有较强的前瞻性和学术价值。以下是对该文的综合评价：

　　文章从债券期货交易的迅速发展入手，分析了其背后的宏观经济背景，如国债发行增加、金融证券化趋势、汇率与利率波动等，逻辑严密，层层递进。随后，文章详细阐述了债券期货交易的特点、作用、组织机构和交易方法，内容全面，结构合理。

　　文章不仅介绍了债券期货的基本概念和操作方式，还结合当时国际金融市场的实际情况，分析了其迅速发展的原因。特别是在第二部分，通过具体案例说明债券期货如何帮助投资者规避风险、稳定收益，具有较强的实用性和指导意义。

　　作者引用了美国、日本等发达国家的数据和案例，展示了债券期货交易在国际金融市场中的地位和作用。同时，文章也未忽视其对国内金融市场可能带来的启示，体现出一定的本土意识和政策敏感性。

　　文章语言通俗易懂，专业术语解释清楚，便于读者理解。例如对“标准物”“洗值”“证据金”等概念的介绍，既专业又不失可读性。

　　作为1987年的文章，其内容和数据自然具有一定的时代局限性。例如，文中提到的某些数据和市场状况已发生变化，部分交易机制也随着金融创新而不断演进。但作为一篇介绍性和分析性文章，其基础理论和分析方法至今仍具参考价值。

　　这是一篇结构严谨、内容翔实、具有较强理论价值和现实意义的金融论文。它不仅为当时的读者提供了了解债券期货交易的窗口，也为后续研究和实践奠定了基础。若能在现有基础上结合当代金融市场的发展进行更新和扩展，仍具有很高的学术和实用价值。

　　本文《谈债券期货交易》发表于1987年，正值国际金融市场剧烈变革、金融创新层出不穷的时期。从学术研究的视角来看，该文不仅是一篇介绍性的文章，更是一篇具有较强理论洞察力和现实关怀的早期金融衍生品研究文献。以下从理论观点、学术价值和实际意义三个维度对其进行深度评价：

　　文章明确指出，债券期货交易的主要目的“不在于运用资金和筹措资金，而在于回避债券投资的风险”。这一观点精准地抓住了金融衍生品的核心功能——风险对冲（Hedging）。在当时国内对期货交易尚存误解（往往将其等同于投机）的背景下，作者能够清晰地区分“投机”与“避险”的本质差异，体现了扎实的金融学理论素养。

　　文章将债券期货的兴起归结为“债券交易迅速增加而投资风险却时有发生的必然结果”，并从汇率浮动、利率波动、通货膨胀三个维度分析了风险的来源。这实际上触及了金融衍生品发展的两大经典理论：

　　市场 incomplete market 理论：由于现货市场无法规避利率和汇率风险，催生了衍生品市场的出现；

　　金融创新理论中的“避风港假说”：投资者为应对不确定性而寻求新的金融工具。

　　文章在第三部分详细介绍了期货交易的“证据金”（即保证金）、“洗值”（即逐日盯市制度，Mark-to-Market）以及“标准物”设定。这些内容不仅是对操作流程的描述，更是对期货市场运行机制的核心原理的阐释。特别是对“标准物”设定优点的分析，实际上涉及了期货合约设计的标准化原理，这对于理解期货市场的流动性和价格发现功能具有重要意义。

　　1987年的中国，资本市场尚处于萌芽阶段（上海证券交易所1990年才成立），国内对金融衍生品的认知极为有限。本文是国内较早系统介绍债券期货交易的学术文献之一，具有开拓性和启蒙性的学术价值。它为当时国内金融学界和实务界提供了一个了解国际金融前沿的窗口。

　　文章引用了日本大藏省、东洋经济统计年鉴等权威数据，并以具体案例（如95美元到93美元的价格波动）进行模拟计算，具有较强的实证色彩。这种研究方法在当时国内经济学界尚属前沿，体现了作者严谨的治学态度。

　　文章在分析美国、英国、日本等国债券期货交易时，隐含了一种比较金融制度的研究视角。作者通过对比不同国家期货合约的设计差异（如美国与英国的标准物设定），揭示了各国金融市场制度的异同，这为后续的比较金融研究提供了基础素材。

　　尽管文章并未直接讨论中国，但其对债券期货交易功能的阐述，实际上为当时正在酝酿的中国金融市场改革提供了重要参考。文中强调期货交易“有利于扩大债券发行量”和“确保证券公司的新事业内容”，这对于当时试图推动国债发行市场化、培育证券经营机构的政策制定者而言，具有现实的启示意义。

　　文章通过案例详细说明了如何在价格下跌时通过期货交易对冲损失，这种“套期保值”的操作思路，对于当时的金融机构（如银行、证券公司）具有直接的业务指导价值。即使在今天，文中介绍的基差风险（现货与期货价格背离）管理思路，仍然是企业风险管理的基本方法。

　　文章在第四部分明确指出债券期货交易的消极因素——“增加了债券投机，进而扰乱债券市场和金融市场”，但随即指出“与积极因素相比，这是次要的”，并强调“证券交易所可提供准确的价格变动情报，尽量地减少这种投机活动”。这一观点体现了作者对金融创新与金融监管辩证关系的清醒认识，既不一味鼓吹创新，也不因噎废食。这种平衡视角对于当前中国发展金融衍生品市场仍有借鉴意义。

　　未涉及信用衍生品：随着金融工程的发展，后来的CDS、利率互换等产品已与债券期货形成互补，本文未能预见这一趋势；

　　缺乏对监管框架的深入讨论：1987年时，国际监管协调（如巴塞尔协议）尚不成熟，文章对期货交易的风险监管着墨不多。

　　这是一篇具有理论深度、学术价值和现实关怀的早期金融衍生品研究文献。它不仅准确阐释了债券期货的基本原理与功能，更为中国读者打开了一扇了解国际金融创新的窗口。在今日中国加快推进金融开放、发展衍生品市场的背景下，重读此文，仍能感受到其思想的前瞻性与逻辑的严谨性。

　　债券期货交易是金融期货交易的一种，是由交易双方签订合同，在将来特定的时间按事先约定的价格进行债券的买卖。目前，发达国家的债券期货交易正在迅速发展，已成为国际金融资本市场的重要交易，对各发达国家的金融和对外证券投资都有很大的影响。为此，本文拟对债券期货交易做一简要论述。

　　世界最早的债券期货交易，是1975年10月在美国芝加哥商品交易所进行的 政府抵押证券期货买卖。目前，除美国纽约、芝加哥外，英国伦敦，日本东京，加拿大多伦多，澳大利亚悉尼以及新加坡等地，都建立了金融期货市场，债券期货交易发展迅速。以美国为例，1975年债券期货交易的契约数为2万件，只占全部期货交易的0.1%和金融期货交易的8.0%；到1985年，契约数猛增到3 610万件，上述占比分别提高到了24.2%和29.0%①。

　　债券期货交易如此迅速发展不是偶然的，它是债券交易迅速增加而投资风险却时有发生的必然结果。

　　众所周知，因频繁的经济危机和巨额的军费开支，各发达资本主义国家特别是美国一直在发行巨额的国债。进入80年代以后，国际金融出现了证券化趋势，即各发达国家的金融纷纷从以往的以银行为中介，使货币从资金充裕部门向资金不足部门流动的间接金融方式，转向了以证券市场为中介，使货币从投资者手中向资金需要者手中流动的直接金融方式。以前，美国企业的直接金融方式只有短期的、无担保的商业票据，而近来一些大企业则纷纷以其赊销债权和租赁债权为担保，通过发行各种企业债券来提前运用未收债款。例如，在向个人消费者融资方面，不仅住宅抵押证券早已形成了巨大的市场，而且汽车赊销公司也开始以其赊销债权为担保来发行公司债了。在欧洲资本市场，传统的银团贷款衰落，而FRN（带浮动利率的债券）和NIF（提供信用范围的债券）等证券的流通，则成了主要的融资方式。与此同时，为保证巨额国债和各民间债的顺利发行，各发达国家普遍采取了促进证券特别是促进国债流通的政策措施。结果，各发达国家的债券市场空气活跃，国内、国际债券交易规模都迅速扩大了。例如，里根政府为弥补巨额的财政赤字，几年来已经利用美元高利率，从日本和西欧各国吸收了巨额的证券投资。又如日本，不仅国内债券交易规模迅速扩大，1984年交易额为767万亿日元，相当于1980年的2.7倍，1970年的82倍②，而且对外证券投资规模也迅速增大了，投资额从1984年的564亿美元，猛增到1985年的2 952.9亿美元；1986年1-3月，又达到了2 515.9亿美元③。然而，在国内外债券交易迅速增加的过程中，投资风险却时有发生，主要表现在：

　　第一，外汇市场不断发生剧烈的变化。1971年，因尼克松冲击，美元和各国货币汇率发生了重大的变化，延续了20多年的布雷顿森林体制随之崩溃。由此，国际货币体系从固定汇率制，转向了浮动汇率制。其后，随着各国经济实力对比不断地发生变化，贸易收支也极不平衡，外汇市场行情一直动荡不定，经常发生剧烈的变化。在发达国家间相互进行巨额证券投资的情况下，汇率剧烈变化势必使各国对外证券投资的收益率捉摸不定，增加了投资风险，影响了国际证券投资的发展。

　　第二，利率变动频繁。经过两次石油冲击以后，发达国家普遍陷入了经济危机，设备投资一直萎靡不振，停滞不前。为此，各国纷纷采取了缓和金融的政策措施。特别是美国，从1979年10月开始，就把金融政策重点由控制利率变动改为了控制货币供应量增减。在这种情况下，再加上金融自由化发展，美国利率频繁变化就直接影响了世界各国的金融政策，各国间的利率差也不断地发生着变化。利率的频繁变化，给证券投资者收益蒙上了一层不透明的阴影。

　　第三，通货膨胀加剧。经过两次石油冲击以后，各发达国家的通货膨胀普遍加剧，直接影响了国际证券投资的实际收益。

　　为克服上述不确定因素对债券交易的影响，客观上要求新的债券交易方式并大量地运用于实际交易。债券期货交易正是适应这种客观需要而产生并迅速发展起来的。鉴于去年9月以来外汇市场的变化尤为剧烈，金融证券化和金融自由化的趋势还将进一步发展，债券期货交易也可望出现新的发展，这乃是没有异议的。

　　与原有的债券交易方式，即一般交易和现货期货交易相比，债券期货交易的基本特点有三个：一是交易主要目的不在于运用资金和筹措资金，而在于回避债券投资的风险；二是交易集中在交易所进行，交易方式固定，可自由参加；三是交易双方可商定在任何时间买回或卖出，不需要债券让渡，只需经由结算公司就买价和卖价的差额进行结算就行了。债券期货交易的上述特点，使它具有如下作用：

　　债券市场行情频繁波动，往往使大量持有债券的证券公司和银行蒙受重大损失。如何经常保持必要数量的债券而不遭受意外损失，这乃是证券公司和银行非常重视的问题。因此，债券期货交易就成了其避免这种意外损失的有效工具。

　　第一，1月某日，当债券的价格是95美元、期货价格是94美元时，某证券公司以94美元的期货价格卖出债券。

　　第二，2月某日，当同一债券的现货价格降为93美元、期货价格降为92美元时，该证券公司就卖掉现货，买回期货。这时的结算盈亏是现货价格下跌损失2美元，期货因买价便宜盈利2美元，总的价格变动损失为零。

　　第三，3月某日，同一债券的现货价格和期货价格都降为90美元时，该证券公司卖出现货，买回期货。这时的结算盈亏是现货价格下跌损失5美元，期货买价便宜盈利4美元，总的价格变动损失为1美元。

　　在一般情况下，由于现货价格与期货价格背离的幅度基本保持一定，因此，当证券公司和银行等持有的债券总额不变时，其现货卖出损失的全部或大部分可由期货买入的收益来弥补。同样道理。当预期债券价格上涨时，其期货买入损失的全部或大部分也能够由现货市场的收益来弥补。

　　对于机构投资者、法人和个人来说，债券期货交易不仅为其提供了新的投资商品和投资方法，而且因其在预测价格上涨时可大量地买入债券，而在预期价格下跌时可大量的卖出债券，从而确保其在期货交易中获得稳定的收益。另外，由于他们在交易中并不需要让渡债券，只就买价和卖价的差额进行结算就行了，因此用少量的资金就能够进行大宗的交易。例如，当以97美元的价格买入（或卖出）期货并且在1个月后以100美元的价格卖出（或买回）时，因交易双方只结算3美元的差价款就行了，因此交易双方只需准备3美元，就能够进行97美元或100美元的期货交易。

　　金融机构和事业法人等债券发行者，通过在期货市场大量地出售债券，不仅能够避免因利率上升而抬高债券发行成本的风险，还可以事先确定所需资金的筹措成本，有利于制定资金计划。另外，期货交易还有利于金融机构和事业法人等利用未来发行市场的情报，稳定地扩大债券发行量。

　　期货交易增加了债券发行量，加快了债券流通速度。这样，就给证券公司提供了更多的中介机会，有助于证券公司扩大事业内容，增加经营收益。

　　当然，债券期货交易也有一些消极因素，其中最主要的是增加了债券投机，进而扰乱债券市场和金融市场。不过，与上述积极因素相比，这是次要的。证券交易所可提供准确的价格变动情报，尽量地减少这种投机活动。

　　债券期货交易的组织机构主要是交易所和结算公司。其中，交易所不仅统一提供期货交易的场所，而且规定交易的基本规则，维护交易秩序。交易所的会员一般有证券公司和金融机构等组成。会员不仅有参加期货交易的权力，还有参与交易所经营管理的权力，包括参与交易所规章制度和相关政策制定的权力。

　　结算公司担当交易中介并进行交易结算。其主要机能除对每天的交易进行结算和汇总统计外，还要保证全部交易的履行和结算。

　　除价格以外，债券期货交易的所有交易条件都有具体的规定。目前，各国普遍的规定如下：

　　（1）交易单位。不同的债券一般规定不同的交易单位。在债券期货交易中，一个交易单位统称1个契约，交易量一般都用契约数来表示。

　　（2）限月。限月是履行契约的月份，一般规定的限月是3月、6月、9月和12月。

　　（3）标准价格的确定方式。一般是通过把票面额作为100的指数来确定标准价格，其中表示卖出行情和买入行情的价格指数叫做喊价。

　　（4）对价格波动幅度的限制。交易税对每天标准价格的升降幅度都有具体的限制性规定，其目的是防止因价格大幅变动而使交易者在一天之内蒙受莫大的损失。不过，在保证交易者卖出或买回机会的限月，一般都没有价格变动幅度的限制。

　　（5）证据金。参加交易的双方需向交易所预交证据金，会员要把证据金托存在结算公司。预交证据金的目的，是防止交易双方毁约，实际上是一种押金或保证金。

　　（6）洗值。为适应每天市场价格的变化，结算公司要逐笔计算各笔交易的利润或损失，并且在当天内通过以各会员名义托存的证据金进行结算。这个手续称之为洗值。每天洗值的标准价格叫结算价格，它是交易所参考每天交易结束时的交易价格确定的。

　　为促使债券期货交易活跃而顺利地进行，各国都采取了买卖交易时间集中的措施，并规定所谓的标准物，作为在交易所上市的商品进行交易。标准物实际上是一种虚拟的债券，是实际参加交易的各种债券的利率、偿还期等发行条件的标准化。例如，美国芝加哥商品交易所在长期国债期货交易中所设定的标准物，是“票面额16万美元、利息率8%、到偿还期还有20年的长期国债”。又如，英国伦敦国际金融期货交易所在长期国债期货交易中所设定的标准物，是“票面额5万英镑、利息率12%、到偿还期还有20年的长期国债”。交易者以标准物为对象进行交易，结算则按实际上市的各种债券与标准物的换算率进行。

　　设定标准物进行交易的优点是：第一，交易集中，买卖活跃，顾客可以在想买的时候买，想卖的时候卖；第二，标准通俗易懂，交易简单明了；第三，不用随时更换代表债券，能保持价格的连续性，而如果是以某一种具体的债券为代表进行交易，就需要频繁地更替代表债券或变动价格，交易很不方便；第四，以标准物为对象进行交易，是各国在债券期货交易中通用的交易方式，易于为外国投资者所采用，有利于吸收外国的证券投资。

　　③[日]东洋经济编：《经济统计年鉴》，1986年7月，第187页。返回搜狐，查看更多