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　　张春教授提出公司金融的汉语对应表达是资本运作，这是一个更具有直观性的翻译。资本运作也好，公司金融也好，两种表达都有一项缺陷。通常人们在提到公司金融或资本运作时不大会联想到公司治理，也就是和企业控制权有关的制度设计，而公司治理却是当前公司金融领域最活跃的前沿。

　　最近市场上正好发生了两件和公司治理有关的事件，可以帮助我们理解什么是公司治理和它的企业实务中的应用。

　　第一个案例是山姆会员店管理层变更，引发大量批评，很多会员在山姆网店商品页面下留言，证明自己的身份。会员不是股东，没有投票权。影响会员利益的主要是商品的品种、费用和服务，山姆领导层更换和会员关系不大，何况会员对这位新领导的职业能力也谈不上了解。

　　新任总裁刘鹏在海尔、苏宁和阿里长期任职，曾任天猫国际总裁，海外购加电商经验和山姆高管当前所需要的能力是匹配的。有人认为会员提出异议是因为刘鹏是本地领导人，他是山姆进入中国市场以来第一位本地总裁。然而绝大多数外企总裁已经由本地人担任，山姆实际上是落后的，而且领导团队本地化向来被视为有利于提升竞争力和客户满意度。

　　在公司金融理论框架下，更换领导不只是企业内部事务，也是企业向市场发出的信息。股东可以做出反应，消费者也可以做出反应。对于公司的重要决策，消费者可以用脚投票，也可以通过营造舆论来影响。在这个意义上，消费者像股东、杠杆收购者一样，有充分的理由介入公司控制权市场。

　　新任领导还没有向市场介绍自己的政策就迎头遇到这么大反对声音，这种情况在市场上是非常少见的。好在这只是一次规模不算大的风波，不至于影响山姆的经营。另一方面，山姆会员的激烈反应对市场上相关企业都提供了重要信号。有人批评这些会员的虚荣心，他们试图将山姆会员与社会地位绑定。可是从商业来看，虚荣心是中立的，是企业价值的真实基础。

　　对于山姆，会员批评相当于免费获得市场反馈，验证了自身品牌的号召力和800万会员的品牌热情。他们没有转身离开，愿意帮助山姆理解自己的社区。山姆可以借此补上用户画像里面缺失的部分，重新考虑如何平衡老用户和新用户的利益，甚至有助于解决内部决策争议。对于阿里巴巴，山姆会员的反应代表着市场上存在着一股敌视自己的力量，需要重视。刘鹏2024年已经离开阿里巴巴，山姆会员担心的仍然是他将阿里巴巴的平台运营偏好带到山姆。

　　当然，山姆会员干预是一种特例，和山姆的公司治理方式有关系。所以有人说，会员是在欺负山姆，他们不敢对别的企业这样做。公司治理涉及监管、信息披露、透明要求，听上去都是限制管理层自由度的规定。然而保护利益相关人，也是提升企业长期价值的必要举措。

　　另一个线日马斯克的万亿美元薪酬方案在股东大会上以75%的赞成票数通过。这是全球企业史上规模最大的高管薪酬计划。2024年北京市公布的GDP是4.9万亿人民币，大约7000亿美元，创造这一价值的是2300万人。标准普尔500指数公司CEO平均年收入为2000万美元，500家公司CEO一共也只有100亿美元。

　　很多人对这样高的薪酬表示不理解，包括教皇列奥十四世。他在接受天主教新闻网站Crux采访时表示，马斯克的薪酬方案折射出工薪阶层与富豪群体日益扩大的鸿沟。根据公司的证券申报文件，2024年特斯拉员工薪酬中位数约为5.7万美元。

　　金额极其巨大，外界也有非议，但投票过程很顺利。特斯拉股东对马斯克薪酬方案并不陌生，老股东已经参与过三次投票。特斯拉曾经在2012年和2018年为马斯克制定过两份薪酬计划，每次都引发争议，其中2018年薪酬方案还被法院判决无效。《》在2022年有一篇文章讨论2018年薪酬方案，题目叫做“马斯克凭一己之力抬高美国公司CEO报酬天花板”。

　　为了证明高薪酬是合理的，董事会设置了区间目标。一共分为12关，每达到一个目标可以解锁总股份1%的股票奖励。解锁条件有三类，第一类是市值，要求特斯拉的市值从目前的一万亿美元提高到8.5万亿美元。每增加5000亿或一万亿美元为一个里程碑。每达成一个里程棉授予1%的股份，12个里程碑完成后，总股份价值1万亿美元，这就是万亿美元薪酬的来历。方案里还规定，马斯克只能获得股票增值的部分，当前的价格要扣除，所以实际上大约是8780亿美元。

　　英伟达市值从1万亿美元到5万亿只用了两年半时间，当然英伟达还不算站稳5万亿市值。无论如何，有了英伟达的市值暴涨在前，特斯拉的市值目标不算特别令人吃惊。方舟基金经理Cathy Wood甚至认为，特斯拉只要5年时间就可以实现股价10倍增长。

　　第二类是运营目标。首先是产品数量目标，要求在2030年之前累计交付3000万辆汽车，实现1000万自动驾驶软件FSD活跃订阅用户，100万台人形机器人交付，100万辆Robotaxi投入商业运营。2025年，FSD已经有百万级用户，Robotaxi只有几十辆在奥斯汀测试，人形机器人还没有投产。除了前面四项产品运营指标，还有总计4000亿美元核心利润EBITDA指标，从500亿美元开始共分为8个里程碑。

　　第三类是任职和培养接班人条件。要求马斯克在未来7年半时间里继续担任特斯拉CEO，才能逐步解锁这些奖励。最后两期运营目标还要求马斯制定CEO继任计划。

　　2018年方案引发了股东诉讼，被法院宣判为无效。为了避免类似事件再次发生，2025年版的薪酬方案在制定时相当慎重，给股东们提供充分的信息披露，也给围观者提供了学习的范本。薪酬文件介绍了董事会通过薪酬方案想要实现的主要目标以及为保证目标实现所采取的结构。

　　Shane Goodwin是特斯拉董事会薪酬方案特别委员会公司治理顾问。他在《财富》杂志上发表文章，呼吁股东们投票支持薪酬方案。Goodwin承认这是一份不同寻常的薪酬方案，但强调方案设计成功地将股东利益和马斯克的个人利益做了最佳绑定。

　　他说今天美国高管往往因为平庸的业绩而获得奖励，特斯拉的情况不同。股东赢，马斯克才会赢，而且股东要大赢。他提醒股东注意，当前制定薪酬方案最重要的考虑因素应当是什么。特斯拉面临新的方向，AI、机器人和新能源，都是风险极大的技术变革。

　　董事会的判断是，这一关键时期，企业的价值取决于领导人的卓越和远见，马斯克的作用无可替代。例如，技术变革意味着企业需要吸引人才，而马斯克是特斯拉最重要的雇主品牌。

　　特斯拉的另一大挑战是马斯克的时间分配。2018年，马斯克曾经提到自己不担任CEO的可能性。有一大批粉丝认为，马斯克应当花更多时间用于火星移民计划和人工智能。

　　失去领导力是当前特斯拉的最大风险，董事会有责任代表股东排除这一风险。薪酬谈判过程持续7个月时间，董事会聘请了法律、薪酬、企业估值和公司治理各路专家，所形成的文件向全体股东公开。[i]

　　Goodwin的文章尽管是一种带有偏向的游说，但我们从中可以看到董事会在设计薪酬方案时的优先事项。他的解释围绕着三项内容，如何体现股东利益优先（股东先赢，大赢），如何寻找个性化的，对马斯克最有效果的激励点（直接授予股份），以及本次薪酬方案的特殊使命（AI、人工智能和新能源技术领先），整个薪酬方案能够有力回应特斯拉当前面对的核心挑战。篇幅非常短，但表达清晰而又力量，很值得学习。

　　这样漂亮的解说来自扎实的前期准备，特斯拉董事会吸取了2018年薪酬方案的教训，优化方案制定程序和信息发布，公司治理能力有显著的提升。我们可以从2012、2018到2025薪酬方案的变化来观察特斯拉如何制定和调整马斯克的薪酬方案。

　　特斯拉2010年上市，2012年制定了激励性薪酬方案。这个方案为期5年，2017年结束。激励目标分为市值目标和运营目标，这项特点保持至今。当时特斯拉的市值是32亿美元，市值目标的里程碑是每次增加40亿美元。每个市值目标搭配一个运营目标，每次可以解锁特斯拉总股份0.5%的期权，全部实现后马斯克可以获得5%的期权。

　　运营目标分为10个，包括Model X和Model 4的产品目标。每款产品分为三个目标，从阿尔发原型、贝塔原型到实现生产，共计六个目标。生产数量目标是10万、20万和30万三个里程碑，连续四个季度毛利率达到30%。到2018年，马斯克实现了9个目标，只有毛利率目标没有实现。特斯拉市值达到520亿美元，先后超过福特和通用汽车，成为美国第一。

　　2018年，董事会再次为马斯克制定薪酬方案。当时特斯拉处境不佳，一季度亏损1.85亿美元。生产环节问题频发，号称生产地狱，马斯克不得不住在工厂亲自督促。由于交付速度不及预期，公司现金流紧张，出现了破产的危险。然而从时间点来看，这恰好是制定激励性薪酬方案比较理想的管理情景。

　　2018年方案要求马斯克将特斯拉市值从560亿美元提升到6500亿美元，每500亿美元为一个里程碑，仍然是10倍的增长要求。

　　经营指标方面，一共设置了16项指标。其中8个是收入指标，另外8个是核心利润指标EBITDA。收入里程碑从200亿美元开始，直到1750亿美元，核心利润指标里程碑从15亿美元开始直到140亿美元。这16个目标只要达成其中的12个，就可以解锁全部期权奖励。2018年5月，股东大会投票通过薪酬方案，赞成票73%。两家知名的代理投票咨询公司ISS和Glass Lewis反对该方案，他们主要向机构投资人提供代理投票咨询。

　　2012年方案最关注交付，当时的主要风险是产品能否完成设计并上市。这个方案的缺点是比较粗糙，比如两个产品设置了六个里程碑，交付数量设置了三个里程碑，这就占了9个指标。只有一个毛利率指标是比较复杂的工具，用来约束价格过低的风险。结果恰恰这个指标最终未能实现，这说明交付和毛利难以同时实现，是考虑经营者能力的指标工具。

　　2018年方案不再对产品交付提出要求，而是专注于收入和核心利润这一对相互制约的指标，这是企业进入相对成熟阶段后股东的自然要求。除了激励重心的转变，还有一项变化和未来的争议有关，每实现一个里程碑获得期权奖励的比例从0.5%上升到1%。

　　过去特斯拉市值只要增长80亿美元（两个里程碑），马斯克就可以获得1%的股份，现在同样的股份对应500亿美元市值增加，新的期权增长要求对股东有利。然而这也意味着2018年方案中马斯克的期权规模相对于2012年增长了24倍以上，价值500亿美元，成为引发《》文章议论的缘由。

　　马斯克认为，如此高的报酬是要求董事会用股权奖励换取当前风险共担，是一种极端风险对冲设计。如果特斯拉失败，他将失去一切，包括所有报酬和股票价值。

　　2018年是特斯拉命运转折之年，上海工厂就是这一年启动的，马斯克率领团队闯过了极具挑战性的生产关。马斯克后来接受Recode采访时回忆说，“这一年（的经历）让我感到老了五年，是我职业生涯中最难熬的一年，特别痛苦。”

　　市场上出现了很强的卖空特斯拉的力量，早期投资人沙特主权基金套现离场。尽管个人股东普遍支持马斯克，但他们的声音强度不够。媒体上充斥着对马斯克的批判，他在愤怒之下表示要将公司私有化。由于在Twitter上冲动发言，没有经过董事会，严重违反了公司治理规范，马斯克受到证券交易委员会处罚，不得不辞去董事长职务，这项处罚意味着特斯拉再没有机会实施私有化。

　　从事后的观点来看，2018年薪酬方案和2012年一样成功。马斯克达成了所有目标，并且已经部分行权。然而来自特拉华法院的判决让2018年薪酬方案有落空的危险。

　　2018年，一名只持有9股股票的小股东Richard Tornetta认为薪酬方案不公平，向特斯拉提起诉讼。2022年，特拉华衡平法院开始审理案件。2024年1月30日，官Kathaleen McCormick做出判决，宣布2018年薪酬方案无效。

　　判决理由是董事会与马斯克关系密切，独立性不够，其中有三人和马斯克和其他业务往来。马斯克过去多次无视董事会权力做出决定，董事会并未阻止和制裁。由此来看，尽管马斯克持有只有20%，但他是公司的实际控制人。

　　特斯拉方面辩称，他们花了9个月时间，开过数十次会议。法官反驳说，制定过程只有空洞的时间消耗，没有实质工作，没有为股东创造价值。即使在时间上，也是由马斯克来控制节奏，例如他拒绝了独立董事延长审议的要求。总体来看，董事会在谈判中的身份更多是作为马斯克个人的顾问，而不是代表股东的监督者。

　　双方争议的一个焦点是薪酬方案中价格的合理性。法官审理发现，薪酬方案中的价格没有经过谈判的迹象，从头到尾只有一个价格，并且这个价格是马斯克提议的。此外，在设计方案过程中，没有安排例行的基准研究，没有对比市场上同类薪酬方案。在董事会看来，调查市场基准是浪费时间，大家都知道薪酬方案远远超过市场基准。然而从股东受托责任来看，这是程序缺失。董事会方面辩解说，这是一次合作性谈判，主要寻求共同点而不是立场差距。

　　价格决定还有其他实质性的缺陷。比如规定了里程碑达成时的奖励，却没有惩罚措施。方案中要求里程碑市值按6个月平均水平计算，算是为了保护股东。但如果未来市值非但不上升反而下降，股东利益如何补救？方案中的确的关于退回的条款，但这些条款只是引用了现行公司政策，并不是专门为本次方案而设计的。

　　特斯拉方面承认，有70%的里程碑是很有可能实现的。法官认为，这等于否定了公司方面声称的极具挑战性的目标，因此，大大超越市场水平的激励缺乏合理性。如果考虑到前一两个里程碑难度不算大，即使后面的目标不能实现，马斯克仍然可以获得价值几十亿美元的股份，这已经是非常高的报酬了。给人的印象是，薪酬方案用相对难以实现的最终目标来掩护前几个比较容易达成的目标。

　　法官认为，根据公司金融理论，向管理层授权期权的确可以降低代理成本。但这项条件并不适用于马斯克。他已经拥有已经有大量股份，他做出的管理决策和股东利益之间有高度的一致性。类似的企业有Facebook，亚马逊和微软，创始人都有比较大的股份，这些公司的董事会并未授予他们如此高的期权。

　　作为最大股东兼CEO，增加市值本来就是自然义务，股东为此付费令人费解，更何况是付出远远高于市场水平的费用。这份薪酬方案比最接近的额度高33倍，最接近的方案恰好是马斯克2012年的方案。董事会未能解释方案和市场基准相比存在如此大差距的依据。董事会有没有考虑过如何降低薪酬，为股东争取利益？特斯拉董事会大概拿不出这方面的证明。

　　董事会方面提出，高薪酬的目的是挽留马斯克。法官同意这一目的，但认为董事会无法解释为什么需要588亿美元才能挽留。董事会担心马斯克将时间用于其他项目，为什么方案中没有规定可执行的工作时间监督方法。比如总共需要服务多少时间，如果达不到就要退还部分奖励。

　　特斯拉方面提出，薪酬方案实施后取得良好效果，马斯克实现了绝大多数经营指标。法官不同意他们的看法。就算超额完成了计划，仍然无法解释方案和经营绩效之间存在着因果联系。无法解释替代方案为什么不行，比如每个进程碑奖励0.1%的股份。

　　这样，官McCormick从三个方面对2018年薪酬方案做出了否定，过程公平性、价格合理性和缺乏可靠的因果关系。2024年6月13日，针对法官判决中所提出的透明度和知情权疑问，特斯拉对薪酬方案程序性内容进行修改后，提请股东大会投票批准恢复，赞成票比例为77%。12月，法院以投票过程存在程序瑕疵为理由拒绝批准。McCormick法官说，她不能接受特斯拉在判决后试图鼓动股东投票。

　　马斯克听到裁定结果后，发了一条动态：“在没有获得约25%投票权的情况下，我很难受……如果（持股）不够，我宁愿在特斯拉之外开发AI和机器人产品。”目前特斯拉方面已经向特拉华法院提交上诉，等待审理。耶鲁大学公司法教授Eric Talley说，这个案例必将成为今后法学院学生的必读案例。

　　特拉华衡平法院否决股东大会二次投票后，特斯拉决定将公司注册地从特拉华州迁到得克萨斯州。这里的法律对特斯拉比较有利，可以避免再次被起诉。例如，得克萨斯允许企业章程限制股东起诉管理层。企业可以要求持股达到3%的股东才有这项权力，特斯拉已经将这一条款纳入章程。在特斯拉，达到这一标准的单一股东一共只有4名，包括马斯克在内。

　　此外，得克萨斯允许马斯克作为股东参与自己的薪酬方案投票。由此来看，2025年投票结果75%的赞同比例实际上低于2018年的比例。有媒体披露，马斯克之外股东的赞成票比例从2018年的73%下降为66.9%。

　　2025年薪酬方案最重要的改变是激励偏好，提升了投票权的激励权重。放弃了前两次方案的期权奖励，采用直接授予限制性股份的办法。授予期权要求马斯克出钱购买，限制性股票免除了这一麻烦。新方法的好处是在授予股份时就获得投票权，不用等到（解除限制之后）归属。

　　董事会介绍了马斯克在谈判时对投票权的坚定态度。2024年1月业绩报告会上，马斯克公开提出了恶意收购的可能性。如果他只有15%的股份，公司可能面临恶意收购，他还曾经暗示若薪酬方案被否决可能离开特斯拉或辞去CEO职务。

　　那么，在他看来，多少股份才够呢？马斯克表示，25%的股份足以让他有安全感。有足够的影响力，同时股东也有安全感，必要时仍然可以推翻他的决定。在公司治理界，这个持股水平被认为拥有实质性否决权，马斯克线方案通过后，马斯克很有可能打破创业市场上的成规，创始人在公司上市后仍能增加持股比例。在创业企业成长过程中，创始人股份被稀释是不可避免的，只能依靠双层股权结构来控制公司。

　　特斯拉为什么没有选择双层股权结构？Google和Facebook上市时，它们已经实现了盈利。而且它们是轻资产公司，没有那么依赖股东的现金。特斯拉上市时企业情况不佳，亏损严重，收入只有1.17亿美元，马斯克当时还没有今天的知名度。汽车企业需要股东支持进行大量资本投资，股东认为企业风险过高，自然不愿意让渡投票权。

　　由于交易所要求双层股权结构在上市前完成，今天，即使股东愿意，特斯拉也无法采用这样的结构，马斯克只能通过薪酬计划来增加股份比例。

　　对2025年薪酬计划提出反对的主要是机构投资人，比如特斯拉第七大股东挪威主权财富基金、美国最大公共养老金基金加州公务员计划CalPERS等。它们的理由是奖励规模过大，会稀释股东权益。当公司市值从1.5亿增加到8.5亿，股东的收益并不是按这样的比例增加。

　　方案的另一个结果是会导致公司对马斯克个人过于依赖。他们批评说，董事会的任务是降低风险，而他们的方案却增加了风险。这和2018年方案受到的批评是一样的，如果里程碑要求太高，可能促发马斯克采取激进的管理决策，危害公司安全。但这一理由显然不能说服占股份比例最高的个体投资人（持股比例在40%），他们对马斯克的期望正是敢于冒险。

　　2018年提出反对意见的两家知名代理投票咨询公司ISS和Glass Lewis在2025年延续了他们的立场，认为方案不利于股东的长期利益。咨询公司还提出一项疑问，董事会似乎已经失去未来薪酬决策权。这样高的报酬，下一个十年怎么办？

　　其他反对意见认为，马斯克手上股票过多并不利于集中精力。比如他出售特斯拉股票去收购Twitter，分散精力。还有的批评意见质疑里程碑的结构。1万亿的难度的确很大，实现全部12个目标听起来很困难，但马斯克想要获得500亿美元股票则相对容易得多。

　　运营目标中有一项是要求在2035年完成交付3000万辆汽车，目前已经完成了800万辆，年销售量接近200万辆。之前马斯克曾经表示特斯拉的目标是到2030年每年销售2000万辆，现行的薪酬方案放弃了这个目标，董事会没有做出解释。

　　对于咨询公司提出的疑问，特斯拉的回应是咨询公司没有切身利益，他们的意见只是旁观者的态度。ISS和Glass Lewis机构在市场上影响力很大，投资人通常会根据两大投票代理咨询公司的建议来投票。

　　方舟基金经理Cathy Wood支持薪酬方案。她批评了指数基金无所作为的态度。她说很多上市公司的大股东主要是指数基金，这些指数基金自己没有分析能力，依赖咨询公司指导投票，令人感到悲哀。马斯克也持有相同的看法，认为咨询公司拥有的权力过大。他们对公司建设毫无贡献，却能够左右公司的命运，是“公司者”。

　　一些公司治理专家对马斯克和董事会的关系感到不安。看上去，董事会在帮助马斯克绕过一些限制时表现得过于配合。公司治理专家的疑问是，马斯克和董事会之间几乎没有分歧，这和公司治理的基本原则是有冲突的。

　　当然这也许不是董事会所能控制的。作为CEO,，马斯克同时也是社交媒体上的明星。他可以绕过董事会，直接和广大个人股东对话，寻求支持。在外人看来，特斯拉的股东的表现有些非理性，属于meme股票。好在其他大型上市公司的董事会还是起作用的，《》担心的CEO薪酬跟随马斯克大幅上涨的情况并未出现。不过马斯克似乎证明了CEO社会曝光与个人收入之间的正向联系，可能影响未来CEO的选择和行为。

　　2025年薪酬方案投票时，董事会利用投票机会还安排了其他事项的投票。其中一项是由股东代表提出的取消3%股份诉讼条件的议案，投票结果是没有通过。这项限制董事会权力的股东要求没能成功，但提议能够进入表决目录，也说明尽管总体上马斯克支持者仍然掌握绝对优势，在股东层面仍然存在明显的反对力量。

　　特斯拉对特拉华法院的审判结果不满，采取了一些市场化的措施。然而特斯拉对这些措施可能导致的外溢考虑不周，引发社会批评。美国司法制度中有一项特色称为法庭之友（amicus curiae），是指案件当事人以外的第三人可以通过“法庭之友陈述”的书状向法院提供与案件相关的背景信息、不为法院所知的案件事实或法律适用意见，进而参与到案件审理过程中，影响案件的最终结果。法庭之友主要是帮助法官更好地掌握事实、理解案件背景和相关法律规定，降低司法成本，提高效率（联邦政府是最著名和最活跃的法庭之友）。

　　审理2018年薪酬方案时，官McCormick在判决书中多次引用法庭之友Charles Elson撰写的书状。其中提到马斯克已经是大股东，不需要通过期权奖励来保证CEO和股东的利益一致性，并且举出贝佐斯和扎克伯格作为例子。（2018年Glass Lewis 在表态反对薪酬方案时已经提出类似观点，认为马斯克持有20%股份，足以保障管理层和股东利益一致。）

　　Charles Elson是特拉华大学公司治理中心创建主任，美国律师协会公司治理委员会副主席。一家名为Holland & Knight的律师事务所经常请他参加诉讼，担任收费的专家证人，双方合作已经有29年。

　　2024年5月，在特斯拉股东大会第二次审议2018年薪酬方案投票前，Charles Elson继续发表反对意见。他收到Holland&Knight的通知，认为他发表的关于特斯拉的议论涉及利益冲突，双方合作终止。

　　Charles Elson为此指责特斯拉滥用权力，特斯拉方面否认了他的指责。《华尔街日报》报道了这一事件，还挖出了过去特斯拉的其他黑材料，一名曾经调查特斯拉的证券交易委员会官员入职特斯拉聘用的律师事务所，特斯拉要求将这名律师辞退。记者还说，官McCormick肯定知道Charles Elson的遭遇。[ii]

　　2025年薪酬投票结果再次确认特拉华法院审理的发现，董事会没有起到监督作用，马斯克的影响力足以压制董事会中的不同意见。特斯拉一共九名董事，除马斯克兄弟外，法院认定的有利益关系的还有三位，已经构成多数。

　　董事会的一项主要任务是保护小股东利益，在特斯拉，这项任务无法完成，对小股东的利益是一种不可调和的威胁。如果特斯拉的市场权力继续扩大，有可能刺激管制部门出新规，设法限制董事会和CEO的权力。比如撤销3%持股才能起诉的规定。

　　马斯克还有一项选择，将公司私有化，可以减少一些监管上的麻烦。有人说，在私有化方面马斯克应当向迈克尔·戴尔学习戴尔并购转型：当商业模式走到尽头（上）。

　　戴尔原来也是单层股权结构。2013年，戴尔和银湖资本合作，以249亿美元的价格实施了私有化。2018年，戴尔再次上市。采用三层股权结构，戴尔拥有69.3%的投票权，银湖资本17.4%，戴尔由此夺回了公司控制权。当然特斯拉现在市值已经1.5万亿，私有化似乎不太可能，但是价格越高，银行的手续费也会更高。只要马斯克想做，银行总会想出办法的。