交易所,交易所排名,交易所排行,加密货币是什么,加密货币交易平台,加密货币平台,币安交易所,火币交易所,欧意交易所,Bybit,Coinbase,Bitget,Kraken,全球交易所排名,交易所排行1. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容；若用户对本声明的任何条款有异议，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务。

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　　证券IT行业已有二十多年的发展历程，其成长因子来自于供需双端。【慧博投研资讯】

　　需求侧看，金融行业对于IT系统升级的需求主要可以分为由宏观环境的宽松、监管规则的变化、金融制度的创新、信创政策等带来的被动型需求，以及由下游盈利能力提升带来的主动型需求。（慧博投研资讯）牛市带来的巨大交易量会催生下业对IT系统的升级换代需求（被动型需求），而下游盈利能力的提升则会直接提高机构对IT投入的意愿（主动型需求）。供给侧看，证券IT行业的供给侧驱动主要来自于技术的进步。不管是资本市场蓬勃发展带来的天量交易量，还是金融制度创新后对现有系统提出的改造需求，都需要依靠技术供给加以解决。同一时期，供需双端共振的因子越多，行业发展的动能就越大。复盘核心结论：胜者为王，长期的胜利需要在变局中快速响应下游的需求变化对于证券IT服务商而言，行业的发展到一定阶段即伴随着新一轮的系统更新换代周期，为稳固行业地位，需要在变化的行业中快速响应下游机构的需求演变。证券IT行业发展历程证明在出现行业性的升级换代需求之时，及时的产品化能力是供应商的生死考验：胜者为王，成功推出产品并落地的公司将成为新格局的领头羊，而未及时完成对应产品化的公司将退出历史舞台。同时，证券行业对于第三方IT供应商的粘性较高，一旦开始合作便不会频繁地更换供应商，因此最先完成产品化的公司可以同时在产品力和客户关系上形成对竞争对手的坚实壁垒。

　　的核心竞争力或在于其坚持产品化导向。我们总结证券IT行业产品化流程有一套经典的方法论：敏锐地找到客户需求，最快形成方案完成客户落地，并持续地得到反馈，打磨其产品，并快速打响品牌。回看恒生电子的历史沿革，其强大的产品化要有以下几点支撑：1）高度重视研发：持续保持技术领先以便在发现需求之后快速完成方案落地。2）深度绑定标杆客户快速迭代：标杆客户可以帮助公司持续打磨产品完成产品化，同时以过硬的产品能力形成对其他家的壁垒。3）横向复制产品抬高市占率：在完成产品化后公司即开始在中部客户上复制，在提高市占率的同时构筑品牌效应。恒生的历史禀赋使得其产品化能力在同业中遥遥领先，而高产品化率铸就恒生高市占率与议价能力，铸就恒生深厚护城河，使得公司拥有强大的议价能力。信创+数智化升级推动新一轮替换周期来临，公司作为行业龙头或将乘风而起现阶段行业的驱动因子主要来自于信创政策带来的替换需求，以及数智化带来的升级需求。随着信创进入深水区+数智化升级来到新阶段，我们认为行业正处于新一轮爆发的初期。

　　作为行业毋庸置疑的龙头，在新一轮行业升级的趋势中积极布局，灵活应对产业的变化，或将享受到新一轮行业红利。风险提示1、资本市场景气度下降导致下游需求不及预期；

　　联合研究丨公司深度丨恒生电子（600570.SH） 恒生电子：咬定青山不放松，高产品化率构筑核心竞争力丨证券研究报告丨报告要点证券IT行业已有二十多年的发展历程，其成长因子来自于供需双端。

　　对于证券IT服务商而言，行业的发展到一定阶段即伴随着新一轮的系统更新换代周期，行业发展历史证明在出现行业性的升级换代需求之时，及时的产品化能力是供应商的生死考验：胜者为王，成功推出产品并落地的公司将成为新格局的领头羊，而未及时完成对应产品化的公司将退出历史舞台。

　　恒生电子的核心竞争力之一或在于其坚持产品化导向，并掌握正确的产品化方法论，因此在行业变革中稳立龙头。

　　当前时点，信创+数智化升级推动新一轮替换周期来临，公司作为行业龙头或将乘风而起。

　　分析师及联系人宗建树吴一凡 SAC：S04 SAC：2丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序恒生电子（600570.SH） 恒生电子：咬定青山不放松，高产品化率构筑核心竞争力联合研究丨公司深度投资评级买入丨维持周证券IT行业复盘：行业驱动来自供需双端，同期共振因子越多动能越大证券IT行业已有二十多年的发展历程，其成长因子来自于供需双端。

　　需求侧看，金融行业对于IT系统升级的需求主要可以分为由宏观环境的宽松、监管规则的变化、金融制度的创新、信创政策等带来的被动型需求，以及由下游盈利能力提升带来的主动型需求。

　　牛市带来的巨大交易量会催生下业对IT系统的升级换代需求（被动型需求），而下游盈利能力的提升则会直接提高机构对IT投入的意愿（主动型需求）。

　　不管是资本市场蓬勃发展带来的天量交易量，还是金融制度创新后对现有系统提出的改造需求，都需要依靠技术供给加以解决。

　　复盘核心结论：胜者为王，长期的胜利需要在变局中快速响应下游的需求变化对于证券IT服务商而言，行业的发展到一定阶段即伴随着新一轮的系统更新换代周期，为稳固行业地位，需要在变化的行业中快速响应下游机构的需求演变。

　　证券IT行业发展历程证明在出现行业性的升级换代需求之时，及时的产品化能力是供应商的生死考验：胜者为王，成功推出产品并落地的公司将成为新格局的领头羊，而未及时完成对应产品化的公司将退出历史舞台。

　　同时，证券行业对于第三方IT供应商的粘性较高，一旦开始合作便不会频繁地更换供应商，因此最先完成产品化的公司可以同时在产品力和客户关系上形成对竞争对手的坚实壁垒。

　　公司核心竞争力：坚持产品化为导向，掌握正确的产品化方法论恒生电子的核心竞争力或在于其坚持产品化导向。

　　我们总结证券IT行业产品化流程有一套经典的方法论：敏锐地找到客户需求，最快形成方案完成客户落地，并持续地得到反馈，打磨其产品，并快速打响品牌。

　　回看恒生电子的历史沿革，其强大的产品化要有以下几点支撑：1）高度重视研发：持续保持技术领先以便在发现需求之后快速完成方案落地。

　　2）深度绑定标杆客户快速迭代：标杆客户可以帮助公司持续打磨产品完成产品化，同时以过硬的产品能力形成对其他家的壁垒。

　　3）横向复制产品抬高市占率：在完成产品化后公司即开始在中部客户上复制，在提高市占率的同时构筑品牌效应。

　　恒生的历史禀赋使得其产品化能力在同业中遥遥领先，而高产品化率铸就恒生高市占率与议价能力，铸就恒生深厚护城河，使得公司拥有强大的议价能力。

　　信创+数智化升级推动新一轮替换周期来临，公司作为行业龙头或将乘风而起现阶段行业的驱动因子主要来自于信创政策带来的替换需求，以及数智化带来的升级需求。

　　随着信创进入深水区+数智化升级来到新阶段，我们认为行业正处于新一轮爆发的初期。

　　恒生电子作为行业毋庸置疑的龙头，在新一轮行业升级的趋势中积极布局，灵活应对产业的变化，或将享受到新一轮行业红利。

　　风险提示1、资本市场景气度下降导致下游需求不及预期；2、AI技术落地不及预期。

　　兹2023年下半年起，证券IT行业收到政策影响，行业整体的成长性遭到质疑。

　　但长期看，我们认为行业增长的长期确定性及恒生电子自身的竞争力仍然坚挺，短期波动不改行业的长期价值。

　　行业层面看，资本市场加速改革叠加交易规则持续优化将会创造系统的优化升级需求。

　　切换至更长期视角看，未来下游证券行业的竞争日益加剧，证券IT投入作为差异化竞争的核心手段，投入占比或将持续上升。

　　公司层面看，恒生在证券IT行业深耕20载，具备行业领先的产品化能力，核心竞争力扎实稳固，并不会被短期的压制因素所动摇。

　　公司是国内金融IT行业稀缺性产品化公司，业务具备高壁垒和强粘性的特点，先发优势+风险共担+强监管三重背景下造就恒生强议价能力，这是公司核心竞争力的来源。

　　在行业大BETA由于供需双端缺乏催化、竞争格局短期出现波动的当下，公司估值已经下探至历史低位，配置性价比凸显。

　　图1：恒生电子过去十年PE-TTM及行业增长驱动资料来源：Wind，长江证券研究所%% %research.95579.com6联合研究公司深度行业复盘：供需共振多因子带来持续高增行业需求：政策端刺激的被动型需求+下游盈利能力改善的主动型需求被动型需求：主要来自于政策端的刺激回看证券IT行业二十多年的发展历程，我们认为其成长因子来自于供需双端。

　　我们将需求端定义为“下游客户对于IT升级的需求”，主要可以分为由宏观环境的宽松、监管规则的变化、金融制度的创新、信创政策等带来的被动型需求，以及由下游盈利能力提升带来的主动型需求。

　　被动型需求主要由较为宽松的宏观环境、监管新规的推出、金融创新制度的推出等催生。

　　如宏观环境的宽松（如宽松的货币政策等）、行业监管规则出现变化（行业的改革、开放、创新带来的政策红利，如股改汇改、资管新规等等，以及对于IT投入比例的规定）、金融制度创新（2019年之后明显活跃）（如资管行业的发展、科创板、新三板精选层、创业板注册制、北交所成立等等带来的业务拓展机会）等等。

　　以上几点被动型需求会对证券IT行业有所刺激的核心，是因为资本市场的火热会带动下业IT的升级换代需求，从而对如恒生电子等第三方供应商业务产生推动。

　　复盘2014年以来的三轮恒生电子股价上行区间，可以发现恒生电子的股价走势与大盘高度相关，且同期共振的要素越多，恒生电子区间股价涨幅越高。

　　2014-2015年牛市：宏观环境整体宽松，流动性宽松；行业监管层面看并购重组加速，尤其2015年融资融券活跃大量杠杆资金入市。

　　图2：行业受政策影响复盘：2014-2015 资料来源：Wind，中国政府网，人民网，新浪财经，央视新闻，长江证券研究所2019-2020牛市：本轮牛市的核心来自于三番刺激，即宏观环境的宽松、行业监管的刺激及资本市场的制度创新。

　　复盘看，2018年资管新规的落地、2020年对证券IT行业明确的政策支持、以及2020年创业板注册制首批企业挂牌上市、2021年北交所成立，都为本轮牛市的强力支撑。

　　映射到证券IT行业，除去政策规定了证券IT投入占营收比例%% %%%% %%research.95579.com7联合研究公司深度的直接利好外，牛市本身的巨大交易量会提高对于现行系统的更新换代需求，以及创新制度亦会刺激系统升级。

　　在多因子共振下，2018年初至2020年中恒生电子股价区间涨幅超过300%。

　　图3：行业受政策影响复盘：2019-2020牛市资料来源：Wind，证监会，北交所官网，新华网，中国新闻网，中国政府网，人民网，第一财经，长江证券研究所2022-2023年：本轮恒生电子上涨主要由一系列的政策驱动：如2022年1月，22年系统工作会议提及“以全面实行股票发行注册制为主线，深入推进资本市场改革”；2022年4月29日政治局会议提出要“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”；2022年6月17日，沪深交易所对可转债涨跌幅、交易门槛等进行调整等。

　　%% %research.95579.com8联合研究公司深度图4：行业受政策影响复盘：2022-2023 资料来源：Wind，证监会，新华社，上海证券报，人民网，证券时报网，新华网，国家税务总局，长江证券研究所金融信创：当前时点中短期最核心的政策驱动型需求。

　　金融信创带来的是金融机构的系统移植需求，随着金融信创逐步走进深水区，软件信创或成为下一步的重点。

　　图5：金融行业信创发展历程资料来源：新华社，银监会，21世纪经济报道，中国电子银行网，人民银行网站，人民网，联想云计算官网，信创纵横，新视线，长江证券研究所主动型需求：下游客户盈利能力的改善由于证券IT的投入基本是下游客户收入或利润的一定比例，因此下游客户的盈利能力是影响证券IT行业发展最直接的主动型需求因子。

　　当下游盈利能力增强，对信息化的投入预算亦会稳步增长，同时更有可能催生更多的创新型需求。

　　%% %%%% %%research.95579.com9联合研究公司深度图6：2017-2021IT投入占券商营业收入/利润比例（单位：%） 资料来源：Wind，中国证券业协会，长江证券研究所表1：政策端出台金融机构网络信息安全三年提升计划发布单位文件名称主要内容IT投入要求中证协《证券公司网络信息安全三年提升计划（2023-2025）》 明确六类主要任务要求：1）持续提升科技治理水平；2）建立科学合理的科技投入机制；3）增强信息系统架构规划掌控能力；4）强化系统研发测试管理能力；5）夯实系统运行保障能力；6）健全信息安全防护体系。

　　未来三年信息科技投入不少于平均净利润的10%或者平均营业收入的7%，同时逐步提升信息科技专业人员比例至企业员工总数的7%，其中信息安全专业人员比例至信息科技专业人员总数的3%并且不少于2人。

　　中基协《基金管理公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》 提出了“6体系1落实7保障”的工作思路与具体建议，设定了33项量化指标，明确了指标统计口径，着力促进公募基金管理公司持续加大信息技术资金及人员投入，持续健全网络和信息安全管理体系，不断强化系统全流程研发管控力度。

　　基金公司当年营业收入大于10亿元（含），信息技术资金投入应不少于最近三年平均营业收入的5%；营业收入小于10亿元且大于2亿元（含），每年度信息技术资金投入应不少于最近三年平均营业收入的8%；而营业收入小于2亿元，每年度信息技术资金投入应不少于1500万元。

　　资料来源：中证报，中基协，中期协，长江证券研究所行业供给：主要围绕架构升级、数据库升级、创新型技术等证券IT行业的供给侧驱动主要来自于技术供给的进步。

　　不管是资本市场蓬勃发展带来的天量交易量，还是金融制度创新后对现有系统提出的改造需求，都需要技术供给加以解决。

　　2000年左右升级的集中式架构具备较强的处理能力，但这样的技术架构的缺点随着行业的发展逐步凸显：第一，集中式架构为IOE主导，部分环节甚至垄断，这为中国金融行业带来较大的安全隐患，与当下实现自主可控的需求不匹配；第二，集中式架构的存在技术制约，管理和维护都面临着较大的困难；第三，集中式架构运营成本压力较大，升级成本较高，一定程度上限制了金融机构的创新空间（金融机构每年的IT支出预算有限）。

　　相比于集中式架构分布式架构具备高可用，低延时，高开发，横向扩展等优势，是当前金融信创核心系统趋势。

　　相较于老一代的架构，分布式架构的优势突出，能显著提升计算处理能力，并尽可能减少对IOE厂商的依赖。

　　表2：分布式架构优势梳理集中式架构分布式架构重大提升技术难点大型机/小型机+数据库+集中存储标准服务器+高带宽低时延网络垂直升级变为水平扩展交易速度几十~几百毫秒几~几十微秒快1,000+倍处理能力几千~几万笔/秒几万~几十万笔/秒提高10+倍可靠性、可用性单活高可用，分钟级切换，切换过程中可能有数据丢失双活高可用,秒级切换，切换过程中零数据丢失大幅提高技术来源、可控性单一设备供应商，进口封闭平台多个设备供应商，开放平台，国产化成为可能自主可控能力大幅提高硬件成本进口主机价格昂贵标准服务器价格低廉大幅降低2/3 资料来源：头豹研究院，长江证券研究所未来，随着金融IT行业数智化改革和信创的逐步深入，以及行业业务进一步多样化，核心架构将迎来新一轮的演变，为行业发展带来新增量。

　　%% %%%% %%research.95579.com11联合研究公司深度图9：证券行业核心架构演变路径资料来源：金融电子化，中证网，W3CAPI，腾讯云，恒生电子，长江证券研究所数据库升级：内存数据库替代以往的物理数据库，使得核心内部处理性能大幅提升，是下一步数据库升级的重点。

　　信息技术和证券行业的快速发展，金融交易数据量越来越大，对于证券行业而言，构建新一代核心业务系统时，对数据库的处理能力及性能提出了更高的要求。

　　始于券商对于交易性能的极致追求，随着核心交易全面进入“低延时”时代，如何支持存储大量的业务数据并提供高效的访问性能成为关键要点。

　　一方面，随着内存成本的下降，内存数据库正在成为大数据处理、高速读写和实时分析的关键解决方案；另一方面，鉴于用户体量和行业特质，证券行业是适合内存技术持续深耕的沃土。

　　图10：内存架构与传统架构对比 图11：内存数据库可有效降低延迟（Redis是一种流行的内存数据库） 资料来源：长江证券研究所 资料来源：DZone，长江证券研究所大模型：金融行业是搭模型探索、应用落地的肥沃土壤，天然具备信息、数据、只是、人才密集的特性。

　　大模型是未来金融的商业变革核心驱动之一，重点可以归集为三大方向：金融机构在服务客户方面的降本增效、场景变革和产品升级；用户获取金融服务入口的潜在迁移和变化；金融行业价值链条的重塑。

　　2023年，国内针对AI应用的监管政策逐步完善，助力%% %research.95579.com12联合研究公司深度后续应用规范落地。

　　预计营销、渠道、风控等将成为较快落地的金融业务高频价值场景，未来从投研、投顾、客服、运营、运维到低码、开发测试等多个领域，都有引入AI能力特别是语言处理能力的需求。

　　我们认为，以搭模型为核心的应用体系将在金融行业不断健全，产业变革又到了新一轮的起点。

　　图12：大模型在金融业的应用全景视图 图13：大模型在金融业的应用路线资料来源：中国银保传媒与腾讯研究院《2023金融业大模型报告》，长江证券研究所资料来源：中国银保传媒与腾讯研究院《2023金融业大模型报告》，长江证券研究所对于证券IT服务商而言，行业的发展到一定阶段即伴随着新一轮的系统更新换代周期，为稳固行业地位，需要在变化的行业中快速响应下游机构的需求演变。

　　证券IT行业发展历程证明在出现行业性的升级换代需求之时，及时的产品化能力是供应商的生死考验：胜者为王，成功推出产品并落地的公司将成为新格局的领头羊，而未及时完成对应产品化的公司将退出历史舞台。

　　同时，证券行业对于第三方IT供应商的粘性较高，一旦开始合作便不会频繁地更换供应商，因此最先完成产品化的公司可以同时在产品力和客户关系上形成对竞争对手的坚实壁垒。

　　如何解构恒生的竞争力？咬定青山不放松，事善能，动善时竞争格局：深耕证券IT行业数十载，恒生龙头地位稳固恒生电子1995年成立，2003年在上海证券交易所主板上市，在二十余年内聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务，稳居行业龙头。

　　2023年9月11日，IDC公布了2023年度全球金融科技百强（IDCFinTech Rankings Top 100）榜单，恒生电子排名第22名，较去年提升2位，是今年Top25榜单中，唯一上榜的中国企业，同时，也是恒生电子连续第十六年入选该国际榜单。

　　公司整体发展历程可分为成立软件启航阶段、金融综合解决方案提供商、公司变革阶段以及再出发三个阶段。

　　%% %%%% %%research.95579.com13联合研究公司深度图14：恒生电子兼并扩张节奏资料来源：Wind，恒生电子官网，公司公告，长江证券研究所2014年，蚂蚁小微金融服务集团通过其100%持股公司，浙江融信网络技术有限公司，实现100%入股恒生集团。

　　图15：公司股权结构情况（截至2023Q3） 资料来源：公司公告，长江证券研究所公司是证券IT行业毋庸置疑的龙头，金融行业顶级赋能者。

　　公司自创立便以技术服务为核心，注重科技创新，在中国资本市场发展的每一轮浪潮中为下游客户的创新发展持续赋能。

　　%% %research.95579.com14联合研究公司深度图16：行业主要第三方IT厂商历史沿革资料来源：各公司官网，各公司公告，恒生电子微信公众号，恒生LIGHT微信公众号，国家企业信用信息公示系统，长江证券研究所截至目前，公司业务持续拓展，已经组建了完备的产品线，且在集中交易系统、投资交易管理系统等核心产品线上拥有卓越的市场地位。

　　表3：行业供给侧分析市场竞争格局系统典型产品（恒生为例）主要第三方IT厂商券商IT恒生、金证双寡头集中交易系统UF3.0恒生、金证、顶点、迅投、金仕达、华锐、根网期货交易系统NST恒生、金证、顶点、迅投、金仕达、根网极速交易系统UST恒生、金证、华锐、顶点机构经纪投资管理系统PB2.0 恒生、金证、赢时胜、顶点、迅投、金仕达、根网、衡泰、兆尹、新意风控系统Rtec恒生、金证、衡泰资管IT恒生为主要玩家投资交易管理系统O32恒生、金证、迅投、根网、兆尹、华锐份额登记系统TA5.0恒生、金证、兆尹、赢时胜、新意、华锐销售系统——恒生、金证估值系统估值系统6.0恒生、赢时胜、金证交易所IT ——整体解决方案恒生、金证、金仕达、顶点资料来源：各公司官网，恒生电子微信公众号，恒生LIGHT微信公众号，金证股份微信公众号，兆尹科技微信公众号，新意科技微信公众号，顶点软件公司公告，长江证券研究所金融综合解决方案商，坚持产品化导向。

　　公司始终坚持产品化战略，是国内领先的金融综合解决方案商，公司产品线主要分为大零售IT、大资管IT、数据风险与基础设施IT业务、银行与产业IT、互联网创新、非金融业务六大板块，其中大零售IT与大资管IT是营收的主要来源，2022年合计营收占比达67%。

　　公司始终坚持产品化战略，2022年公司综合毛利率73.56%，核心大零售IT与大资管IT毛利率分别为66.99%、85.55%。

　　%% %%%% %%research.95579.com15联合研究公司深度图17：公司营收构成（单位：亿元，2022年） 图18：公司分业务毛利率（单位：%，2022年） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所公司行业地位稳固截至2021年，公司在证券IT解决方案市场份额绝对领先，在核心交易系统市场与金证股份成为双寡头。

　　图19：中国TOP5证券业IT解决方案市场份额，2021 图20：中国TOP5证券业核心交易系统市场份额，2021 资料来源：IDC，长江证券研究所 资料来源：IDC，长江证券研究所把握经典方法论，产品化构筑核心竞争壁垒我们认为，公司的核心竞争力在于其坚持产品化导向。

　　前文提及证券IT行业发展历程中，在出现行业性的升级换代需求之时，产品化能力是供应商的生死考验：胜者为王，成功推出产品并落地的公司将成为新格局的领头羊，而未及时完成对应产品化的公司将退出历史舞台。

　　24% 43% 7% 9% 15% 3%大零售IT 大资管IT 数据风险与平台技术企金、保险核心与基础设施IT互联网创新非金融66.99% 85.55% 61.32% 36.32%75.74% 76.92% 0% 20% 40% 60% 80% 100%毛利率（单位：%）恒生电子金证股份金仕达根网科技华锐技术其他恒生电子金证股份金仕达根网科技华锐技术其他%% %research.95579.com16联合研究公司深度图21：产品化能力在行业性更新换代需求出现之时是供应商的生死关卡资料来源：各公司官网，恒生电子微信公众号，金证股份微信公众号，顶点软件微信公众号，证金科技展示厅微信公众号，钱龙官网，长江证券研究所如何做到产品化？从行业角度看，我们总结证券IT行业产品化流程有一套经典的方法论：敏锐地找到客户需求，最快形成方案完成客户落地，并持续地得到反馈，打磨其产品，并快速打响品牌。

　　一般来说，证券行业对于第三方IT供应商的粘性较高，除非出现较大的系统问题，不然并不会频繁地更换供应商。

　　因此，最先完成产品流程的公司可以同时在产品力和客户关系上形成对其他家的壁垒。

　　高产品化率铸就恒生高市占率与议价能力，铸就恒生深厚护城河，使得公司拥有强大的自主造血能力。

　　回看恒生电子的发展历史，我们认为恒生电子具备全行业最强的产品化要由以下几点关键原因：【核心一】：高度重视研发，持续保持技术领先，以便在发现需求之后快速完成方案落地。

　　公司无论是研发人员数量还是研发费用投入均在业内处于领先水平，这为后期的高产品化铸就了坚实的前提条件。

　　公司2022年的研发费用投入总计23.46亿元人民币，占营业收入的36.08%，远远领先竞争对手顶点软件及金证股份。

　　2022年公司研发相关人员数量为7016人，占公司总人数比为52.07%。

　　同样依托于对技术的持续投入，恒生电子的核心产品线等都是经由证券及资管行业的发展持续迭代而来，在每一个阶段满足客户的核心需求，积极面对行业变化。

　　图24：恒生电子新一代核心系统发展历程资料来源：恒生电子官网，恒生电子微信公众号，长江证券研究所图25：恒生电子投资交易管理系统发展历程资料来源：恒生电子官网，恒生电子微信公众号，长江证券研究所在单一产品持续迭代的同时，公司积极把握行业发展脉络，再恰当的时间积极、灵活地对业务线和组织机构进行调整和规划。

　　图26：公司历史重要业务节点资料来源：恒生电子官网，长江证券研究所【核心三】深度绑定头部核心客户打磨产品，持续提高单客户价值，并在完成产品化后在中部客户上复制，构筑品牌效应。

　　核心二中提及立足证券IT行业需要积极做产品迭代，而产品的打磨和沉淀往往在与客户的深度合作中完成。

　　%% %research.95579.com18联合研究公司深度图27：恒生与国泰君安深度合作案例复盘资料来源：恒生电子官网，公司公告，恒生客户服务平台，上海市经济和信息化委员会，恒生技术之眼微信公众号，国泰君安官网，长江证券研究所峥嵘二十载，公司已经建立了完备产品线，行业地位稳固。

　　同时，完备的产品化方法论使得公司在行业持续涌出创新需求之时，拥有快速响应的能力。

　　图28：证券IT主要玩家产品布局资料来源：各公司官网，各公司微信公众号，券商中国微信公众号，驭数科技微信公众号，天眼查，爱企查，长江证券研究所高产品化率铸就恒生高市占率与议价能力，铸就恒生深厚护城河，使得公司拥有强大的议价能力。

　　公司自上市以来就未进行过再融资，业务扩张主要依赖自身业务造血能力，侧面验证公司强大的自主造血能力，近十年来公司经营性净现金流始终高于扣非后利润表现，高市占率造就强议价能力造就优质商业模式。

　　图29：公司经营性现金流与扣非净利润对比资料来源：公司公告，长江证券研究所公司营收稳定增长，利润出现波动主要是受到投入周期影响所致。

　　0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011022经营性净现金流（亿元）扣非后净利润（亿元）扣非净利润/经营性现金流%% %research.95579.com20联合研究公司深度图30：恒生电子营收及增速 图31：恒生电子净利润及增速资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所图32：恒生电子毛利率及净利率 图33：恒生电子ROE及ROA 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所如何理解恒生的成长性？行业变之际，守正出奇，乘风而起行业变化关键词：信创+数智化升级，新一轮替换周期来临当前时点我们判断恒生电子将迎来新的一轮成长周期，该判断的依据主要来自于：1）行业受到信创+数智化升级的驱动，新的一轮替换周期来临；2）公司积极应对行业变化，核心竞争力稳固，将享受行业成长带来的红利。

　　【关键词】：信创进入深水区我国金融行业的信创发展呈现出“分级分层分阶段”的总体特征。

　　从分级角度而言，起步于国有大行，再陆续辐射至中小银行以及其他不同类型的金融机构；从分层角度而言，按照办公系统、一般业务系统、核心业务系统、金融工具的顺序从外围系统逐渐切入至核心系统；从分阶段角度而言，以先试点、后全面的顺序确保稳步落地。

　　当前阶段，金融信创已经从试点阶段向全面建设迈进，政策驱动证券IT赛道维持高景气。

　　22.38% 18.66% 7.77% 31.73% 18.30% 16.87% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70营业收入（单位：亿元）营业收入增速（单位：%）36.96% 119.39% -6.65% 10.73% -25.45% -80% -30% 20% 70% 120% 0 5 10 15 20归母净利润（单位：亿元）归母净利润增速（单位：%）96.63% 97.11% 67.77% 77.09%72.99% 73.56% 71.89% 17.67% 19.78% 36.57% 31.68% 26.63%16.78% 13.89% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%毛利率（单位：%）净利率（单位：%）20.29% 31.61% 29.02% 25.70% 16.02% 8.40% 11.24% 19.42% 14.87% 13.52% 8.93% 4.78% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%120222023Q3ROE（单位：%） ROA（单位：%）%% %%%% %%research.95579.com21联合研究公司深度表5：金融信创相关政策重点时间政策名称政策要点2014年9月《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见》 到2019年,掌握银行业信息化的核心知识和关键技术;实现银行业关键网络和信息基础设施的合理分布,关键设施和服务的集中度风险得到有效缓解;安全可控信息技术在银行业总体达到75%左右的使用率,银行业网络安全保障能力不断加强2017年6月《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》 “十三五”期间金融业信息技术工作的发展目标主要包括:金融信息基础设施达到国际领先水平、信息技术持续驱动金融创新、金融业标准化战略全面深化实施、金融网络安全保障体系更加完善、金融信息技术治理能力显著提升2019年8月《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》 实现金融科技应用先进可控、加强金融与科技产业对接,集中内外部优势资源,提升新技术自主掌控能力,更好地促进金融科技转化为现实生产力2021年9月《关于规范金融业开源技术应用与发展的意见》 鼓励金融机构将开源技术应用作为提高核心技术自主可控的重要手段2021年12 月《银行保险机构信息科技外包风险监管办法》 进一步加强银行保险机构信息科技外包风险监管,促进银行保险机构提升信息技外包风险管控能力,推动银行保险机构稳健开展数字化转型工作2022年1月《金融科技(FinTech)发展规划(2022-2025年)》 全面加强数据能力建设,在保障安全和隐私前提下推动数据有序共享与综合应用;健全安全高效的金融科技创新体系,搭建业务、技术、数据融合联动的一体化运营中台,建立智能化风控机制,全面激活数字化经营新动能。

　　2022年1月《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》 提高新技术应用和自主可控能力,坚持关键技术自主可控原则,对业务经营发大影响的关键平台、关键组件以及关键信息基础设施要形成自主研发能力,降依赖、避免单一依赖2022年1月《十四五”数字经济发展规划》 将“加快金融领域数字化转型”列为七大重点行业数字化转型提升工程之一,融领域关键信息基础设施网络安全防护能力2023年2月《证券期货业网络和信息安全管理办法》 核心机构应当对交易、行情、开户、结算、风控、通信等重要信息系统具有自主能力,掌握执行程序和源代码并安全可靠存放;经营机构加强自主研发能力建设续提升自主可控能力2023年6月《证券公司网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》 建立及完善系统架构管理机制、建设及健全企业级应用架构、持续加强数据架构体系治理、多方位推进技术架构转型升级、持续提高核心系统自主掌控能力。

　　资料来源：中国政府网，电子政务网，中国证券业协会，长江证券研究所目前应用软件类为信创产品采购的主力类目，或验证了在基础硬件逐步完善之后，金融信创正在逐步深化。

　　图34：2021-2023年10月中国金融信创采购中标产品类目占比分布情况（%） 资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所0% 20% 40% 60% 80% 100%2021全年2022全年2023年1-10月基础硬件类基础软件类应用软件类安全类%% %research.95579.com22联合研究公司深度头部厂商积极布局，竞争格局或产生边际变化。

　　在信创要求下，行业核心厂商如恒生电子、顶点软件等企业纷纷于2020年左右推出信创产品，以满足下游客户的替换/升级需求。

　　在解耦的发展趋势下，未来金融机构的需求或将分拆，进而由多家证券IT供应商承包，这意味着现有的竞争格局或将发生变化。

　　公司作为证券IT龙头，积极协助金融行业完成信创转型，与人保资产（2022年携手打造“投研系统+LightDB”信创样板）、东吴证券（2021年底“TA+LightDB数据库”项目在东吴证券成功上线运行）等机构深度合作，做信创排头兵。

　　表6：头部厂商信创布局恒生电子顶点软件金证股份华锐技术核心产品UF3.0 A5 FS2.0 ATP3.0 上线年应用场景覆盖券商核心业务下的账户、资金、证券交易、信用交易、期权交易、理财产品销售、清算、查询等场景给券商零售、机构客户提供经纪交易、期权交易、量化交易、公募券结等业务功能可全面覆盖外围、账户、资金、交易、清算、后台服务等业务系统。

　　适用于机构经纪业务、零售经纪业务、自营交易与做市业务、资管交易执行及全球交易场景。

　　信创情况以现有的自主可控基础软硬件的成熟度为基准,进行了技术重构,实现平台的自主可控,构建满足自主创新要求的技术框架和运行环境。

　　在硬件平台(鲲鹏芯片、泰山服务器)、操作系统适配上均可实现去IOE国产或自研的要求,在整体技术生态上实现了自主可控。

　　依托KOCA云原生平台提供技术支撑,基于自主技术并对开源技术进行二次研发,实现各组件,包括交易业务、清算业务、运营业务、数据服务、消息中心、运维平台等的信创工作，满足信创要求。

　　支持鲲鹏、海光多种国产处理器,自底向上全栈信创适配,实现性能平替、稳定可靠、真替真用资料来源：恒生电子微信公众号，顶点软件微信公众号，金证股份微信公众号，华锐技术官网，长江证券研究所【关键词】：内存式交易崭露头角当内存数据库替代以往的物理数据库，使得核心内部处理性能大幅提升，是下一步数据库升级的重点。

　　2024年，恒生与国联证券联合打造的UF3.0内存交易系统成功实现融资融券业务上线。

　　作为新一代核心交易产品，UF3.0内存交易系统在技术架构、产品性能、核心基础设施等层面进行了全面升级，为广大投资者带来更极致的交易体验，助力国联证券交易技术创新再突破。

　　我们认为，标杆案例的落地标志着公司在内存式交易领域再下一城，为后续全行业推广打下坚实案例基础。

　　图35：内存架构与传统架构对比 图36：内存数据库可有效降低延迟（Redis是一种流行的内存数据库） 资料来源：长江证券研究所 资料来源：DZone，长江证券研究所%% %%%% %%research.95579.com23联合研究公司深度【关键词】：大模型赋能现有场景大模型将在多维度升级现有金融行业的业务模式，证券IT头部玩家军备竞赛已经开启。

　　恒生电子作为国内金融大模型领域的代表厂商之一，大模型生态由三部分组成：基础层是算力层；大模型层是恒生电子自主研发的金融行业专属大模型LightGPT，基于海量金融数据训练而来；应用层则包括连接大语言模型和行业应用之间的“中控”平台光子，主要用于解决大模型在落地过程中存在的技术连接、应用连接、数据安全合规即时等问题，以及基于光子打造的一系列大模型应用产品。

　　截至目前，公司在金融大模型应用领域的创新成果，包括金融大模型LightGPT，多款光子系列大模型应用产品（光子·善策、光子·文曲、光子·慧营），以及智能投研平台WarrenQ。

　　我们认为，大模型是行业面临的新一轮技术革命，公司凭借固有的行业地位及技术能力，有望乘行业，在新一轮升级中享受成长红利。

　　图37：金融业大模型的落地路径资料来源：腾讯研究院，长江证券研究所盈利预测与估值分析公司是国内金融IT领域龙头，新一轮替换周期背景下公司有望成为最大的受益者。

　　%% %research.95579.com24联合研究公司深度风险提示1、资本市场景气度下降导致下游需求不及预期。

　　证券IT行业的整体预算一般是下业收入或利润的一定比值，资本市场的不景气会直接影响下游客户的盈利情况，从而间接影响其IT投入需求。

　　AI技术属于前瞻技术，发展的路径和落地节奏很难预判，若AI技术落地不及预期，可能会影响相关业务的推进。

　　%% %%%% %%research.95579.com25联合研究公司深度财务报表及预测指标利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入6 货币资金3 营业成本8 交易性金融资产8 毛利8 应收账款130 %营业收入74% 71% 74% 74% 存货4 营业税金及附加7588105115 预付账款14191921 %营业收入1% 1% 1% 1% 其他流动资产0 销售费用8 流动资产合计486 %营业收入9% 9% 10% 5% 长期股权投资1 管理费用0 投资性房地产0 %营业收入13% 9% 9% 9% 固定资产合计2 研发费用1 无形资产4 %营业收入36% 39% 41% 45% 商誉8 财务费用16000 递延所得税资产3 %营业收入0% 0% 0% 0% 其他非流动资产3 加：资产减值损失-59101010 资产总计20467 信用减值损失-55354050 短期贷款55555555 公允价值变动收益-166 -40100100 应付款项8 投资收益6 预收账款4334 营业利润8 应付职工薪酬 %营业收入17% 20% 22% 22% 应交税费3 营业外收支1000 其他流动负债1 利润总额8 流动负债合计9 %营业收入17% 20% 22% 22% 长期借款6 所得税费用557122148 应付债券0000 净利润9 递延所得税负债46464646 归属于母公司所有者的净利润3 其他非流动负债3 少数股东损益29273337 负债合计4 EPS（元） 0.570.710.840.94 归属于母公司所有者权益84 现金流量表（百万元） 少数股东权益9 2022A 2023E 2024E 2025E 股东权益843 经营活动现金流净额6 负债及股东权益20467 取得投资收益收回现金6 基本指标 长期股权投资-160000 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出-294 -50 -50 -50 每股收益0.570.710.840.94 其他633000 每股经营现金流0.601.670.861.14 投资活动现金流净额 市盈率70.9831.0326.1723.29 债券融资0000 市净率11.295.424.493.77 股权融资221 -213 -10 EV/EBITDA 58.2826.8523.5019.39 银行贷款增加（减少） 657000 总资产收益率8.4% 8.5% 8.9% 8.8% 筹资成本-189 -24700 净资产收益率16.0% 17.5% 17.2% 16.2% 其他-1171000 净利率16.8% 18.4% 19.7% 20.3% 筹资活动现金流净额-482 -460 -10 资产负债率42.5% 47.0% 44.1% 42.1% 现金净流量（不含汇率变动影响） 总资产周转率0.520.510.480.46 资料来源：公司公告，长江证券研究所 %% %research.95579.com26联合研究公司深度投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10% 增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

　　相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

　　办公地址上海武汉Add /浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C /（200122） Add /武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C /（430015） 北京深圳Add /西城区金融街33号通泰大厦15层P.C /（100032） Add /深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C /（518048） 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

　　作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

　　重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

　　本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。

　　本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。

　　本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。

　　报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

　　本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。

　　同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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